倍倍网 A股大牛市：一份全面的体检报告

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　　林荣雄策略会客厅

　　核心结论：基于我们梳理总结的A股大牛市十大核心跟踪关注指标进行综合评估，截至目前本轮牛市大盘指数并未出现泡沫的明确信号，相较历次大牛市呈现出“体量创新高、热度未极端、驱动力不均衡、结构性鲜明”的特征，我们认为十一前后大盘依然维持”强势震荡“状态。面向四季度，牛市虽并未结束但或已进入考验基本面接力与风格切换的关键阶段，水牛能否向基本面牛定价过渡或许在11月会得以验证。基于历史统计，十一前后发生风格切换并不明显，但Q3-Q4风格切换则颇为明显，意味着Q3涨幅靠前主流品种多数情况在Q4无法进一步延续。显然，我们要提前做好应对的准备。

　　在伴随本轮A股大牛市不断上涨的过程中，回顾总结我们国投策略林荣雄在三季度的观点预判，应该来说获得充分验证。

　　对于大盘指数：我们在6-7月界定这场基于主动信贷创造理论下的流动性牛市并始终认为“大盘会比预期得要强”，并在8月底较早鲜明提出“牛且慢”的慢牛呼吁，并反复强调以下两个观点：

　　1、在8月24日周报《牛且慢》种，提出：站上3800点已基本符合我们对于本轮流动性牛市的心理预期，后续持以跟踪态度，但眼下对于短期大盘指数进一步向上空间已经难以合理预估。

　　2、在8月10日周报《论三头牛》中，提出：在本轮A股大盘指数向上空间真正打开需市场从流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛实现“三头牛”兑现转变，这是未来逐步验证的过程。”

　　对于结构风格：我们在7月中旬周报《首次向杠铃超额发起挑战》中前瞻坚定提出“反杠铃超额”与“Q3胜负手是创业板指和科技科创”，并始终认为：

　　1、“反杠铃策略-中间资产超额回摆”是核心底色，意味着当10年期国债收益率步入长周期震荡，银行-微盘杠铃策略超额表现将下降，同时超额效果将向中间资产回摆。

　　2、Q3胜负手是创业板指和基于产业逻辑的科技科创是阶段性主要特征。事实上，7月初周报《最佳选择：创！》鲜明提示后创业板指数领涨近45%，科创50指数上涨近40%。

　　同时，我们通过外发《A股大牛市：历史与未来》、《A股大牛市：波动与应对》、《A股大牛市：真正的慢牛》三篇系列研究，将本轮大牛市与历次大牛市进行细致观察对比。随着9月上证指数一度接近3900点，面对自“924”以来大盘指数上涨45%，自407黄金坑以来上涨超过25%，市场上场斜率明显放缓，顶部波动逐渐放大，有一个不得不面对的问题就是：“这场牛市走到哪里了？”

　　在此，我们全方位对比从2005年至今A股出现的牛市行情，从基本面、估值、资金面、交易特征等多个维度展开评估，并构建了一系列针对市场的跟踪指标，对于牛市的宏观环境、交易热度、行业轮动节奏和牛市顶部进行监测，大致的观察是：当前A股并未进入到非理性过热的状态，呈现“体量创新高、热度未极端、驱动力不均衡、结构性鲜明”；大致的结论是：牛市可能并未结束但已进入考验基本面接力与风格切换的关键阶段。

第一，从宏观定位层面，全A总市值和流通市值已创历史新高，市场体量远超历次牛市，但流通市值/GDP与流通市值/M2的比值仍在中低区间，居民存款证券化率不足60%，明显低于2015年接近100%的极端水平。这说明本轮行情更多体现为“体量扩张下的理性上涨”，而非全民加杠杆的狂热牛市，宏观资金池仍有潜力。

第二，从交易热度层面，换手率和上涨天数占比均未进入历史高位，心理线指标虽回到63%左右，但仍低于2007年、2015年70%的极端值，显示市场赚钱效应处于逐步加强的状态。同时，创新高股票占比仅一成，与2007年、2015年的水平相比差距显著，表明资金结构更集中、轮动更快。本轮牛市成交额已创历史新高，但背后的特征是轮动上涨，未呈现出非理性拥挤特征。

第三，从资金流入层面，场外增量资金尚未完全跑步进场。新增开户数和基金发行均弱于2015年和2020年，说明散户热情有限。融资余额虽已突破2015年高点，但占流通市值比例依然较低，表明风险偏好提升，却未形成过度杠杆。IPO规模创低位，减轻市场抽血压力，但定增融资维持高位，企业依旧借助资本市场进行再融资。

第四，从估值与基本面层面，沪深300当前PE约12倍，远低于2007年、2015年时的历史高点，PB同样处于低位，ROE、营收和利润增速仍在低位徘徊，盈利贡献较弱。这意味着本轮上涨主要是利率下行和政策预期带来的估值修复，而非盈利驱动的“基本面牛”。未来能否进一步打开空间，要依赖“三头牛”逐步兑现。

第五，从市场“广度+深度”的视角来看，牛市能否持续，往往取决于行情的广度与深度是否匹配。广度方面，观察“站上年线的个股占比”这一指标，目前仍处高位但未出现“指数创新高而广度回落”的典型背离信号，这意味着当前上涨并非由少数权重股单独拉动，而是具备一定扩散性。深度方面，能量潮（OBV）等量能指标虽伴随指数上行而走高，但尚未出现价格创新高、量能不再配合的背离格局，这与2007年和2015年牛顶时明显的量价错位不同。换句话说，当前市场的上攻仍得到量能与广度的支撑，尚未出现“泡沫”的警示信号。

　　在此，我们梳理总结A股大牛市十大核心跟踪关注指标，供广大投资者参考：

1、A股牛市宏观定位指标：股市资本化率——全A流通市值与M2、GDP之比：当前两个比值均处于中低水平（分别是60%和28%）

2、A股大牛市宏观定位指标：存款证券化率——衡量居民资金池入市程度：当前处于近十年来较低水平

3、A股大牛市交易热度指标：市场交易活跃度——基于换手率的分位数水平：当前交易活跃度正逐步接近历史次顶点

4、A股大牛市交易热度指标：场外资金跑步入场——基于月度新增开户数量：当前散户并未大规模入市

5、A股大牛市交易热度指标：场外资金跑步入场——基于融资余额和占比：当前两融占流通市值的比例并不高

6、A股大牛市交易热度指标：股价创历史新高的股票数量占比：当前这一比例仅有10%

7、A股大牛市行业轮动指标：热门细分成交额占比：当前TMT拥挤度提升，占比达40%以上

8、A股大牛市赚钱效应指标：A股心理线（PSY）——近120日上涨天数占比：当前该指标已经来到63.33%，处于历史偏高水平

9、A股大牛市顶部指标：A股牛市广度指标——站上年线的个股数量占比：当前并未”领先“明确大盘见顶信号

10、A股大牛市顶部指标：A股牛市深度指标——衡量量能配合度的能量潮指标：当前并未出现量价反转信号

　　面向四季度，我们在此前外发周报《四季度胜负手》中鲜明提出：对于大盘指数，我们依然认为十一前后依然维持“强势震荡”，本次十一持股过节大致是合意的。从历史统计上看，一般而言在三季度大盘指数强势的情况下，四季度大盘很少发生下跌。

　　事实上，当前我们时刻评估四季度“水牛”向“基本面”过渡的可能性，对应跟踪“实现动荡政治周期的缓和与经济周期力量的回摆”的三大核心信号，这点或在11月确认，包括：

　　1、中美关系；

　　2、美国在9月降息后是否“降息周期”与2026年“财政扩张”；

　　3、中国在此前“反内卷”与后续10月十五五规划是否能明确“A股盈利底”。

　　若届时11月能实现水牛向基本面逐步过渡，那么毫无疑问对于大盘指数是重大利好，在此之前维持”强势震荡“是合意的。

　　对于结构而言，基于历史统计，十一前后发生风格切换的现象并不明显，但Q3-Q4出现风格切换则非常明显，意味着Q3涨幅靠前主流品种多数情况在Q4无法进一步延续。

　　1、短期来看，意味着科技风格并不会那么快结束，结合我们独家构建“A股高切低行情指数”，当前该指标已经触顶回落，意味着低位补涨可能性正在上升，主要对应与A股低位科技（消费电子+机器人）与恒生科技（中概互联），我们依然维持：当前交易信号和逻辑信号均支持9-10月港股科技（中概互联）大概率依然能够从“跟上来”到“顶起来”。

　　2、中期来看，结合11月水牛向基本面牛的可能性，暗示更值得高度重视的是A股科技/顺周期之间分化已经到历史高位水平，这种需要收敛的交易信号正在等待系统性逻辑信号的明确，若实现基本面牛的过渡，那么“低位顺周期（含全球定价资源品）+出海”成为Q4胜负手可能性将大幅上升。

　　风险提示：历史规律不预示未来，政策和经济变化超预期